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"> 大模型独角兽月之暗面的资本化节奏骤然提速
。

9月2日晚间
，有市场消息称月之暗面已于本周以保密形式向港交所递交A1上市申请，正式启动港股IPO（首次公开募股）流程。《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）就此向该公司求证 ，截至发稿未获回应 。

不过
，这一动态与此前释放的预期有一定吻合
。早在7月19日，知情人士便向每经记者透露 ，月之暗面已向投资人发送上市议案
，预计最快6个月内完成港股上市。7月29日，月之暗面完成F轮融资 ，金额超35亿美元，投后估值涨至350亿美元
，因超募3倍提前关闭，原定8月启动的G轮（Pre-IPO轮）提前开闸 。而在同一天（7月29日） ，月之暗面通过工商变更登记完成股改
。

值得一提的是
，节奏提速或许也离不开KimiK3模型的商业化突破。7月17日，月之暗面发布全球参数最大的开源模型K3 ，总参数达2.8万亿
，采用MoE（混合专家模型）架构，并于10天后完整开源权重 。月之暗面总裁张予彤于模型发布次日披露 ，K3发布后企业ARR（年度经常性收入）实现数倍增长
，而6月中旬该公司ARR已突破3亿美元。

当前AI（人工智能）板块整体估值承压，技术叙事红利窗口持续收窄 ，月之暗面选择在此刻资本化提速
，背后究竟有何深意？

股改叠加Pre-IPO轮提前开闸月之暗面资本化提速仍需直面三重考验

2025年底，大模型行业迎来一波上市躁动 ，身处浪潮之中的月之暗面，却显得格外从容
。

在当年年末的内部信里
，创始人杨植麟传递出暂缓奔赴二级市场的态度。“相比于二级市场，我们判断还可以从一级市场募集更大量资金 。事实上 ，B/C轮融资金额就超过绝大部分IPO募资及上市公司的定向增发
。所以我们短期不着急上市
，也不以上市为目的。”

但局势在2026年发生转向，Kimi全面踩下加速油门 ，模型迭代节奏骤然加快 。

今年1月K2.5上线
，长文本理解能力进一步夯实，同步落地Agent（智能体）集群能力 ，可批量执行多步骤复杂任务；4月K2.6上线
，进一步对编码能力以及Agent集群能力进行提升
。而到了7月K3正式发布时，Kimi拿出彼时国内规模最大的开源基座 ，总参数达2.8万亿
，兼顾原生长上下文 、强推理能力。

《每日经济新闻》记者梳理发现，在保持三个月一迭代技术快跑的同时 ，资本动作也在密集落地 。

3月，月之暗面旗下Kimi估值达180亿美元
，此前三个月内完成三轮融资，市场称其创下国内大模型连续融资最多纪录 ，并成为估值最快突破百亿美元的独角兽
。5月
，美团龙珠领投D轮，投后估值200亿美元。7月29日 ，月之暗面完成F轮融资
，金额超35亿美元，投后估值涨至350亿美元 ，因超募3倍提前关闭
，原定8月启动的G轮（Pre-IPO轮）提前开闸 。

也就在7月29日，月之暗面完成工商变更登记 ，主体由“北京月之暗面科技有限公司 ”变更为“北京月之暗面科技股份有限公司
”；杨植麟职务由董事调整为董事长
、经理
，张予彤新增出任董事
。按资本市场惯例，股改是冲刺上市前的前置信号。紧随其后 ，Pre?IPO轮提前启动，此轮目标投前估值直接站上500亿美元 。

这一系列提速背后
，其商业模式也在发生结构性蜕变。

6月，月之暗面B端（企业端）业务负责人黄震昕在亚马逊云科技中国峰会上披露 ，KimiAPI（应用程序编程接口）收入同比大涨400%
，占到公司总营收七成以上，且占比还在持续走高
。

高歌猛进之下 ，现实的约束同样摆在台前。天使投资人、资深人工智能专家郭涛接受《每日经济新闻》记者采访时判断
，技术与产品层面，K3开源完成海外授权落地 ，B端API收入爆发
，产品已经通过市场验证；但公司依旧处在大额持续亏损状态，成本管控 、可持续盈利模式尚未打磨成型 ，商业化仍处于高速扩张的早期阶段 。“企业已经具备递交申报材料的基础
，但距离经营层面真正成熟，仍需要较长时间周期
。”

究其根本 ，大模型企业的收入增长并不等同于边际成本走低，模型能力越强
、调用体量越大
，算力消耗就会随之上升。K3上线之后，市场需求的火爆直接突破供给 。发布48小时后 ，Kimi发文表示用户请求量已大幅超出其预估
，并且逼近现有集群的承载极限，Kimi宣布暂停C端（消费者）新用户订阅
。

郭涛认为 ，对算力投入持续高企的大模型企业而言
，提前启动审核流程可有效对冲一级市场后续融资的不确定性。若提前完成资本规范化，也能为海外业务拓展提供信用背书 。但利弊同在——二级市场已褪去概念炒作 ，对商业化质量的审视更为严苛
，早期稀缺溢价难以复刻
。

一边是估值与商业化的快速冲高，一边是算力供给、盈利闭环的现实枷锁 ，月之暗面的上市叙事
，无疑将直面算力 、亏损与资本耐心的三重考验。

港股大模型标的现明显分化：二级市场定价重塑行业竞争标尺

事实上，月之暗面的资本化提速 ，是国产大模型行业竞速突围的缩影 。

2026年1月，智谱（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）先后登陆港交所
，被视为“港股大模型双雄 ”
。但半年后分化已无法忽视，截至9月3日发稿 ，智谱市值约5159.1亿港元
，MiniMax市值约1239.8亿港元。

图片来源：同花顺截图

从财报数据来看，智谱的开放平台及API业务收入8.25亿元 ，同比增长超27倍
，占总收入比重从去年同期的15.2%跃升至86.5% 。而过往被视为“toC
”的MiniMax，B端开放平台及企业服务收入7390万美元（约合人民币4.97亿元） ，同比增长703.1%
，占比从30.3%升至63.4%，首次超过C端AI原生产品。

与此同时 ，两家2026年上半年仍处于亏损当中
。智谱期内亏损收窄12.1%至20.72亿元
，MiniMax收窄11.0%至3.58亿美元（约合人民币24.05亿元）。但其期内亏损收窄都受到上市后优先股转换带来的会计因素影响，对于经调整净亏损两家分别扩大了12.1%和111.2% 。

表面的业务结构优化并未彻底解决盈利痛点 ，大模型行业的商业化突围，依旧面临路径选择与模式验证的核心考题
。

围绕大模型商业化路径
，郭涛向记者表示，单纯依靠通用Token（词元）调用很难形成长期稳固的商业壁垒。行业终局大概率分化为两类：一类深度扎根政企与产业场景 ，将模型能力嵌入企业业务流程
，依靠私有化部署、定制化项目获取稳定收入；另一类依托开发者生态，通过模型授权
、垂直应用分成获取收益 。纯C端独立产品更多起到品牌引流作用 ，很难成为核心现金流来源
。

而对于开源策略
，郭涛则表示，开源压低基础模型市场报价 ，短期挤压API销售收入
，但配套商业许可条款可以从下游云服务商获取分成，开辟全新收入来源。

值得一提的是 ，在估值高位和亏损现实之间
，智谱和MiniMax都作出了筹划发行A股的选择 。5月31日，MiniMax公告启动科创板上市评估 ，此前已于5月29日与中信证券签署辅导协议
。6月1日，智谱AI跟进宣布拟募资不超过150亿元登陆科创板；6月17日公司辅导状态变更为辅导验收。

针对月之暗面是否会选择港股而非直接A股
，郭涛分析，科创板审核对技术自主、规模化商业落地证据要求严苛 ，整体周期更长 。而港股18C机制允许保密递表
，企业可在非公开状态下与监管完成多轮问询，流程节奏更可控
。对于现金流消耗速度较快的大模型企业 ，可以更早推进上市融资
，缓解资金压力。月之暗面已推进VIE（可变利益实体）架构拆除，计划以H股境内主体赴港上市 ，港股市场对于该架构接纳度更高；伴随海外商业授权业务占比提升
，港股上市有利于对接全球机构投资人，匹配其全球化业务布局 。

郭涛同时指出：“直接登陆A股会面临更严苛本土商业化落地论证 ，而先港股上市
，可以利用上市之后公开财报完善经营证明，后续再评估A+H二次上市的可行性。同行先港股上市 、之后启动A股已经形成可参照路径
。选择先港股并非放弃A股 ，是在当前阶段综合时间
、架构、业务全球化做出的务实选择。”

如果月之暗面顺利上市，接下来6至12个月
，大模型行业的竞争逻辑会如何演变？

在郭涛看来，行业比拼模型参数的阶段将逐步淡化 ，竞争重心转向商业化质量 、算力成本管控和生态落地能力 。收入结构
、毛利率水平、客户留存将成为新的核心标尺
。

二级市场的传导同样关键。郭涛指出
，若上市后获得正向反馈，头部企业可获得充裕资金 ，进一步加大算力与生态投入
，拉开与二线企业的差距；若估值大幅低于市场预期，则会快速传导至一级市场 ，同类企业的融资难度将明显抬升 。“二级市场定价会加速行业分化
，资本进一步向头部企业集中，缺少真实商业化落地的中小模型企业 ，融资空间会被持续压缩
。资本市场的洗牌
，会倒逼人才 、算力等核心资源加速向头部集中。 ”

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。

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